编者按：本文来自微信公众号互联网怪盗团（ID:TMTphantom），作者：怪盗团团长裴培，36氪经授权发布。

国庆假期期间，我再次阅读了腾讯、阿里巴巴、百度、网易等主流互联网公司的财务报表。我一直认为，对于任何行业分析或公司分析而言，财务报表都是最重要的信息来源，没有之一。尤其是上市时间很长、规模很大的公司财报，数据口径往往比较标准、具备历史可比性，可信度和可分析性非常高。虽然我个人很喜欢草根调研，但是必须承认，财务报表和公告仍然提供了最重要、最基础的资料；脱离财务报表，我们简直无法分析任何东西！

在这个假期，我得出的最有趣的结论是：腾讯的净利润很可能被系统性地低估了，而且低估程度不小。这主要是由于腾讯管理层采取了比较保守的会计处理方式，其次是由于它的游戏产品生命周期实在太长。通过与友商的粗略比较，我们可以合理地推论：腾讯的真实利润可能比财务报表显示的高出30%，甚至更多。下面让我们展开分析一下。

对于互联网公司的盈利能力，资本市场最常使用的分析指标是Non-GAAP归母净利润，即扣除非经常损益、期权费用和少数股东权益之后的净利润。上个财年，腾讯的Non-GAAP归母净利润为943.5亿元，阿里巴巴为1413.4亿元（注：阿里的财年比腾讯晚一个季度）；看起来，腾讯的盈利能力比阿里差一大截，静态估值也比阿里更贵（尽管阿里的市值更高），即便考虑到两者财报的时间差也是如此。

但是，上市公司有三张财务报表，我们不能只看损益表。把目光转向现金流量表，我们会发现：上个财年，腾讯的经营活动净现金流为1485.9亿元，而阿里为1806.1亿元；如果考虑到一个季度的财报时间差，两者的差距几乎可以忽略不计。也就是说，从现金流的角度看，腾讯的盈利能力与阿里基本相等；如果我们考虑市值/现金流比例，而不是市盈率，腾讯的估值要比阿里低一些。

现在让我们把视野放宽一点，把百度、网易、美团等大型互联网公司也纳入对比范围（均采取上一个财年的数据），得出的结论如下表：

可以看到，在所有稳定盈利的大型互联网平台公司当中，腾讯的净利润/现金流比例是最低的，仅为63.5%；阿里为78.3%，美团为83.6%，百度（不含爱奇艺）、网易均高于90%（如果计入爱奇艺，那么百度的净利润/现金流比例与腾讯相仿）。学过财务会计的人都知道，经营现金流是一种事实，而会计利润只是一种观点；腾讯报告给市场的观点显然是最保守的。换句话说，它的利润被低估程度很可能是同行当中最高的。

聪明的投资者肯定会指出：腾讯报告的净利润远低于现金流，其主要原因在于游戏业务的商业模式——游戏玩家是先充值、再消费的，充值金额需要在用户生命周期之内进行摊销，由此导致了比较保守的收入确认方式。熟悉腾讯的投资者还会进一步指出，腾讯财报中的递延收入数据特别重要，其中包含了游戏玩家、视频付费用户、QQ会员等已充值未消费的部分。相比之下，阿里、百度等公司不以游戏及内容增值服务为主要业务，递延收入对它们而言就没那么重要了。

没错。上个财年结束时，腾讯的递延收入（流动、非流动两类合计）高达682.8亿元；阿里为403.6亿元（注：阿里的财年比腾讯晚一个季度），百度（含爱奇艺）为149.1亿元，网易为86.0亿元，美团为49.6亿元。腾讯的递延收入/营业收入比例也是最高的，高达18.1%，不但高于主营电商业务的阿里、美团，也高于同样主营游戏业务的网易。

腾讯的递延收入/营业收入比例大幅高于网易，可能令人有些意外，因为网易的游戏收入占比远高于腾讯。事实上，如果我们把金山软件、祖龙娱乐、心动公司等港股游戏公司一并纳入对比，就会发现：腾讯的递延收入/营业收入比例高于几乎所有上市游戏公司，尽管腾讯的游戏业务收入占比低于后者。这是不是因为腾讯的收入确认政策特别保守？还是因为腾讯的游戏产品与友商不同？在回答上面两个问题以前，让我们看看财报本身还能提供什么信息吧。

从2018年开始，腾讯在年度报告当中披露递延收入的具体来源（但是在中报、季报当中没有这样的披露）。2019年底，腾讯递延收入绝大部分是合同负债，即客户已经付费、但是尚未确认收入的项目。在合同负债当中，超过80%来自增值服务业务（包括游戏

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